En los últimos años, prácticamente cada episodio relevante de volatilidad global ha tenido un protagonista silencioso: Japón. Caídas simultáneas en renta variable y bonos, repuntes abruptos de tires, movimientos violentos en divisas y un denominador común que se repite una y otra vez, como ya ocurrió en agosto de 2024: el desmantelamiento parcial del carry trade japonés. Lo que a primera vista parece un fenómeno técnico es, en realidad, una de las principales fuentes de fragilidad del sistema financiero global actual.
1. La «Recesión de Balance» y la trampa de la liquidez: El origen del trauma
Para comprender la fragilidad actual del sistema financiero global, debemos realizar una autopsia del evento que lo cambió todo: el colapso de la burbuja japonesa de 1990. Lo que ocurrió entonces no fue un ciclo económico estándar de «auge y caída», sino un evento de extinción masiva de riqueza que provocó una mutación en el comportamiento económico racional.
A finales de los años 80, Japón vivía el Baburu Keiki. La desconexión con la realidad era total: el índice Nikkei cotizaba a un PER (ratio precio-beneficio) de 60 veces, y el valor inmobiliario de Tokio era tan absurdo que se calculaba que los jardines del Palacio Imperial valían más que todo el estado de California.
Cuando la música paró en 1990, los precios de los activos (acciones y bienes raíces) se desplomaron entre un 70% y un 80%. Sin embargo, y este es el punto crucial, los pasivos (deudas) se mantuvieron intactos. Las empresas japonesas se despertaron una mañana descubriendo que sus fábricas y terrenos valían una fracción de lo que pagaron, pero sus préstamos bancarios seguían exigiendo el pago íntegro.
Aquí entra en juego el economista Richard Koo, quien acuñó el término «Recesión de Balance». Koo observó un fenómeno que desconcertó a Occidente: las empresas japonesas tenían flujo de caja positivo (vendían coches y electrónica al mundo), pero técnicamente estaban insolventes (sus pasivos superaban a sus activos).
Ante esta situación, se produjo un cambio psicológico estructural en la mentalidad corporativa japonesa que duraría tres décadas:
- El fin del Profit Maximization: El objetivo de la empresa dejó de ser «maximizar beneficios» (el motor del capitalismo).
- El inicio del Debt Minimization: El objetivo único pasó a ser «minimizar deuda». La supervivencia dependía de reparar el balance a toda costa.
Este comportamiento masivo de desapalancamiento (deleveraging) creó una «Trampa de Liquidez» de manual keynesiano, pero a una escala nunca vista. El sector privado (empresas y hogares) se convirtió en un ahorrador neto estructural.
Incluso cuando el Banco de Japón bajó los tipos al 0% (ZIRP), nadie pedía crédito. La política monetaria se volvió impotente. No importa cuán barato sea el dinero; si tu prioridad es pagar deuda antigua, no vas a pedir nueva para invertir.
Para evitar una depresión, el Estado tuvo que endeudarse masivamente para gastar lo que el sector privado ahorraba. El resultado acumulado es una Deuda Pública que hoy supera el 260% del PIB. Esto ha creado una situación de «Dominancia Fiscal»: el Banco de Japón (BoJ) no puede subir tipos al nivel «normal» sin quebrar al Estado por el coste de la deuda. Esta necesidad de mantener la liquidez infinita es lo que ha alimentado la burbuja del Carry Trade global.
2. Anatomía del Carry Trade y el riesgo «Unhedged»: Cuando la cobertura mata la rentabilidad
Para entender por qué una decisión técnica en Tokio puede provocar un terremoto en Wall Street, debemos diseccionar la estructura del Carry Trade. Durante décadas, Japón ha funcionado como el cajero automático del mundo: una fuente inagotable de liquidez a coste cero. Pero la mecánica de este flujo ha cambiado de una manera que el mercado está subestimando peligrosamente.
Históricamente, la operación era un arbitraje de libro de texto. Un inversor institucional japonés (una gran aseguradora de vida o un fondo de pensiones) seguía estos pasos:
- Financiación: Se endeudaba en yenes a tipos cercanos al 0%.
- Inversión: Compraba bonos del Tesoro de EE. UU. (Treasuries) con rendimientos del 3%, 4% o 5%.
- Cobertura (Hedge): Utilizaba derivados (swaps de divisas) para eliminar el riesgo de que el dólar bajara.
El resultado era perfecto: obtenían un diferencial de tipos (spread) limpio, sin riesgo de tipo de cambio. Era dinero gratis.
Sin embargo, aquí reside el veneno de la situación actual. La teoría financiera dicta que el coste de cubrir una divisa mediante swaps se aproxima al diferencial de tipos de interés entre ambas monedas.
Cuando la Reserva Federal subió agresivamente los tipos al 5.25%-5.50% mientras el Banco de Japón se mantenía en negativo, el coste de cubrir la inversión se disparó.
- Rendimiento del Bono EE. UU.: ~4.5%
- Coste de Cobertura (USD/JPY hedging cost): ~5.5%
- Rentabilidad Neta: -1.0%
Protegerse se volvió prohibitivamente caro. La operación «segura» dejó de ser rentable. Ante esto, los gestores de activos japoneses se enfrentaron a un dilema: dejar de comprar deuda americana o cambiar la estrategia. Eligieron la opción más arriesgada.
La respuesta del mercado fue masiva y estructural: para seguir obteniendo rentabilidad, los inversores institucionales (las «ballenas» japonesas) dejaron de cubrir el riesgo de divisa.
Pasaron de ser inversores en renta fija a ser especuladores de divisas puros. Compraron deuda estadounidense «al descubierto» (unhedged). Esto significa que su retorno total ya no depende solo del cupón del bono, sino de que el dólar se mantenga fuerte frente al yen. Han construido una cartera gigantesca que es «larga en bonos y larga en dólares».
Esta exposición «al descubierto» crea una sensibilidad extrema, una convexidad negativa, ante cualquier fortalecimiento del yen.
Si el Banco de Japón insinúa una normalización o el yen se aprecia bruscamente (como vimos caer de 160 a 140):
- El valor de los activos en dólares de los inversores japoneses se desploma cuando se traduce a yenes en sus balances contables.
- Para evitar pérdidas mayores y cumplir con sus ratios de solvencia, se ven forzados a vender esos bonos estadounidenses.
- Al vender bonos y repatriar el dinero, venden dólares y compran yenes.
Esto crea un bucle de retroalimentación (doom loop): la venta de activos fortalece al yen, lo que genera más pérdidas en la cartera, lo que fuerza más ventas. El sistema ha pasado de ser un estabilizador global a un acelerador de volatilidad.
3. La paradoja de la correlación inversa: Cuando el «Safe Haven» deja de proteger
Para entender la verdadera vulnerabilidad del dólar estadounidense, hay que mirar más allá de la Reserva Federal. El mercado opera bajo una heurística clásica: «Si los rendimientos (yields) de los bonos de EE. UU. suben, el dólar se fortalece porque atrae capital».
Si el desmantelamiento del carry trade fuerza una repatriación de capitales, nos enfrentamos a dos shocks simultáneos:
Este proceso desencadena una secuencia de dos pasos que es letal para la estabilidad financiera de EE. UU.:
- El Shock de Tipos (Venta de Bonos): Primero, las aseguradoras y fondos de pensiones japoneses venden Treasuries. Al haber más oferta de bonos en el mercado que compradores, el precio del bono cae y su rentabilidad (yield) se dispara. Esto endurece las condiciones financieras en EE. UU. (hipotecas más caras, crédito corporativo más costoso).
- El Shock Cambiario (Venta de Dólares): Aquí está la clave. El inversor japonés no quiere mantener los dólares obtenidos de la venta; necesita yenes para invertir en su mercado local o cubrir pasivos en Japón. Por tanto, vende esos dólares masivamente en el mercado spot.
Por tanto, vemos subir los tipos de interés en EE. UU. (lo cual debería fortalecer al dólar), pero simultáneamente el dólar se desploma. Es el comportamiento típico de una crisis de balanza de pagos de mercado emergente, no de la moneda de reserva mundial.
Este escenario coloca a la Reserva Federal en una posición imposible, conocida como dominancia fiscal externa.
Normalmente, si la economía de EE. UU. se debilita, la Fed baja tipos y compra bonos. Pero en este escenario de «correlación inversa», el mercado está vendiendo bonos y dólares agresivamente.
- Si la Fed intenta intervenir imprimiendo dinero (QE) para comprar los bonos que Japón vende, inunda el mercado de dólares, provocando una devaluación aún mayor de la divisa e importando inflación.
- Si la Fed sube tipos para defender el dólar, destroza la economía doméstica y el sector inmobiliario comercial.
El resultado para EE. UU. es un escenario de estanflación de activos: un endurecimiento severo de las condiciones financieras (tipos más altos) coincidiendo con una depreciación de su moneda. Se rompe la cobertura natural: los bonos no protegen cuando la bolsa cae, y el dólar no protege cuando los bonos caen.
4. El cepo estructural: Demografía, inmigración y el «suicidio» fiscal
Más allá de los flujos monetarios, Japón se enfrenta a una ecuación macroeconómica irresoluble. El país no solo lucha contra los especuladores del carry trade, sino contra su propia estructura sociodemográfica. Estamos ante el laboratorio más extremo del mundo desarrollado, donde convergen tres vectores de colapso:
Japón pierde aproximadamente 800.000 habitantes al año, el equivalente a borrar una ciudad como Valencia del mapa anualmente. Esto tiene una implicación directa en el mercado de bonos: la escasez crónica de mano de obra. Por primera vez en décadas, las empresas japonesas no suben salarios por generosidad, sino por desesperación. Las negociaciones salariales de primavera están arrojando subidas históricas (superiores al 5%) simplemente para retener talento.
Esto genera una inflación estructural de servicios que el Banco de Japón no puede ignorar. La demografía, que antes era deflacionaria (menos consumo), se ha vuelto inflacionaria (falta de trabajadores), obligando a subir tipos quieran o no.
A diferencia de Occidente, que parchea su declive demográfico con flujos migratorios, Japón mantiene una rigidez cultural y política férrea: prefiere la automatización a la inmigración. El rechazo social a la entrada masiva de mano de obra extranjera impone un techo de cristal al crecimiento potencial del PIB. Sin más brazos para trabajar y con una productividad estancada, la única forma de pagar una deuda del 260% del PIB es mediante la represión financiera o una inflación sostenida que licúe el valor real de esa deuda. Japón ha elegido, de facto, empobrecerse vía divisa o inflación antes que diluir su homogeneidad social.
Aquí es donde la política actual se vuelve peligrosa. Los programas electorales que se debaten de cara a las recientes elecciones, promesas de bajadas de impuestos y aumentos del gasto para «reactivar» la economía, son una quimera en un país con pleno empleo técnico. Inyectar estímulo fiscal en una economía que no tiene capacidad productiva ociosa (por falta de trabajadores) no genera crecimiento, genera inflación pura. Si el gobierno electo intenta forzar una expansión fiscal agresiva mientras el BoJ intenta normalizar tipos, la recién electa primera ministra Takaichi corre el riesgo de sufrir su propio «momento Liz Truss»: una pérdida súbita de confianza en la solvencia soberana que dispare las tires de los bonos y hunda el yen simultáneamente, obligando a una intervención de emergencia que drene aún más la liquidez global.
5. La Revolución Corporativa: El «Pull Factor» doméstico y el fin de la trampa de valor
Mientras los analistas macroeconómicos obsesionados con la Fed y el BCE miran los tipos de interés, en las salas de juntas de Tokio se está gestando una transformación mucho más estructural y duradera. El capital japonés no solo se repatria por miedo al riesgo cambiario en el extranjero (el «Push Factor»), sino porque, por primera vez en tres décadas, el mercado doméstico ofrece una propuesta de valor irresistible (el «Pull Factor»).
Para entender por qué el dinero inteligente se está quedando en Japón, hay que analizar la revolución silenciosa de la Bolsa de Tokio (TSE) y el despertar del ROE (Return on Equity).
Históricamente, Japón ha sido una «trampa de valor». Las empresas acumulaban efectivo de manera ineficiente, ignorando al accionista en favor de la estabilidad laboral y las relaciones cruzadas (Keiretsu). El resultado fue un mercado donde casi el 50% de las empresas del índice Topix cotizaban por debajo de su valor en libros (P/B ratio < 1x). En términos financieros, esto significa que el mercado consideraba que estas empresas valían más muertas (liquidadas) que vivas.
En 2023, la TSE lanzó un ultimátum sin precedentes: exigió a las empresas que cotizaban por debajo de 1x en valor en libros que presentaran planes concretos para mejorar su valoración o se enfrentarían a la exclusión y al escrutinio público (política de Name and Shame). Esto actuó como un electrochoque corporativo. Las gerencias, tradicionalmente conservadoras, se vieron forzadas a:
- Desbloquear la montaña de efectivo: Japón tiene los balances corporativos más líquidos del mundo. Ese dinero ocioso ha empezado a fluir hacia los accionistas.
- Récord de Recompras (Buybacks): Las empresas están comprando sus propias acciones a un ritmo histórico, reduciendo el número de acciones en circulación y aumentando automáticamente el beneficio por acción (BPA).
- Aumentos de Dividendos: La rentabilidad por dividendo en Japón se ha vuelto competitiva, ofreciendo un yield real positivo frente a la inflación.
Uno de los mayores obstáculos para la eficiencia del capital en Japón era la red de participaciones cruzadas (empresas amigas poseyendo acciones unas de otras para protegerse de opas hostiles). La reforma actual está forzando el desmantelamiento de estas estructuras opacas.
La venta forzosa de estos paquetes accionariales libera capital que se reinvierte en el negocio principal o se devuelve al inversor. Esto ha mejorado drásticamente la Gobernanza Corporativa, atrayendo no solo al inversor local, sino a gigantes globales como Warren Buffett, quien aumentó su exposición a las cinco grandes casas comerciales (Sogo Shosha) al entender antes que nadie este cambio de paradigma: empresas baratas, llenas de caja y forzadas a mejorar su rentabilidad.
Aquí es donde el impacto en el Carry Trade se vuelve letal. Para un inversor institucional japonés (como un fondo de pensiones o una aseguradora de vida), la ecuación ha cambiado radicalmente:
- Escenario A (Antiguo): Comprar un Bono del Tesoro de EE. UU. al 4.5%.
- Riesgo: Altísima volatilidad cambiaria. Coste de cobertura (hedging) que elimina casi toda la ganancia.
- Escenario B (Nuevo): Comprar una cesta de acciones japonesas «Value» con dividendos crecientes del 3-4% + apreciación de capital por recompras + divisa local (Yen).
- Riesgo: Menor volatilidad, sin riesgo cambiario, alineación con el regulador.
El coste de oportunidad de sacar el dinero fuera de Japón se ha disparado. La rentabilidad ajustada al riesgo favorece ahora, y de manera estructural, a los activos domésticos.
Finalmente, no podemos ignorar al inversor minorista. El gobierno japonés ha renovado el programa NISA (Nippon Individual Savings Account), una cuenta de ahorro exenta de impuestos diseñada para movilizar los 2.000 billones de yenes que los hogares japoneses tienen «durmiendo» en depósitos bancarios hacia el mercado de valores.
Esto crea una demanda interna estructural de activos japoneses que actúa como un suelo para el mercado. Si la Sra. Watanabe (el arquetipo del inversor minorista japonés) deja de buscar rendimientos en el extranjero para invertir en el Nikkei a través del NISA, el flujo de salida de capitales se seca desde la base.
6. La rebelión de los acreedores: El factor geopolítico y la “militarización” del dólar
Si el retorno del capital japonés responde a una lógica de mercado (rentabilidad), el repliegue de Europa y otros aliados responde a una lógica de supervivencia estratégica.
Durante décadas, la compra de deuda estadounidense por parte de los bancos centrales extranjeros no fue una decisión de inversión, sino un tributo geopolítico implícito: se financiaba el déficit americano a cambio de seguridad militar y acceso al mercado de consumo de EE. UU.
Sin embargo, el contrato social global se ha roto. Estamos presenciando lo que el historiador económico Adam Tooze llamaría una «policrisis», donde la deuda estadounidense ha dejado de ser el activo «libre de riesgo» por excelencia para convertirse en un activo con riesgo político asimétrico.
El punto de inflexión no fue económico, sino político. La congelación de las reservas del Banco Central de Rusia en 2022 envió una señal de alerta a todas las capitales del mundo, incluidas las aliadas. El mensaje fue claro: tus reservas en dólares son tuyas, hasta que la política exterior de Washington decide que no lo son.
Esto ha introducido una prima de riesgo geopolítica en los Treasuries. Para un gestor de reservas en Europa o Asia, la diversificación ya no es una opción de cartera, es un imperativo de seguridad nacional. No se trata de abandonar el dólar mañana, sino de reducir la dependencia existencial del mismo y a menudo olvidamos que, como bloque económico, la Unión Europea posee más deuda estadounidense que Japón.
Los recientes roces diplomáticos, desde la retórica sobre los aranceles hasta episodios simbólicos como las tensiones por Groenlandia, han acelerado la búsqueda de la «Autonomía Estratégica» europea.
- El cambio de flujo: Europa está empezando a emitir su propia deuda mutualizada (Bonos NextGen EU) a gran escala. Por primera vez, el ahorro europeo tiene un activo «seguro» y líquido denominado en euros donde refugiarse.
- La implicación: Cada euro que se queda en Europa para financiar la transición verde o la defensa común es un euro que no cruza el Atlántico para financiar el déficit estadounidense. Si Europa reduce su reciclaje de superávits hacia EE. UU., el Tesoro americano pierde a su segundo mayor acreedor estructural.
Incluso los vecinos más cercanos están cubriendo sus apuestas. Canadá, históricamente atado a la economía estadounidense, ha intensificado sus negociaciones comerciales con bloques alternativos (Asia-Pacífico, e incluso acercamientos pragmáticos a China en ciertos sectores).
La imposición de aranceles punitivos por parte de la administración Trump (y las amenazas de las futuras) ha demostrado que la proximidad geográfica no garantiza la inmunidad económica. La diversificación de las reservas canadienses y de sus flujos comerciales es un síntoma de que la confianza en la hegemonía benévola de EE. UU. se está erosionando.
Estamos transitando de un sistema financiero globalizado a uno fragmentado.
- Bloque del Dólar: EE. UU. y sus satélites más cercanos.
- Bloque Euro/Asia: Una zona de comercio que busca liquidar transacciones en monedas locales o cestas de divisas alternativas.
Esta fragmentación reduce la profundidad del mercado de bonos del Tesoro. En el pasado, una crisis en cualquier lugar del mundo provocaba una huida hacia la calidad (flight to quality) que beneficiaba al dólar. En el futuro, una crisis en Asia podría provocar una huida hacia el oro o hacia bonos regionales, evitando el dólar.
7. El fin del «Global Savings Glut» y el renacimiento del tipo neutral (r)*
Si los puntos anteriores explican quién está vendiendo bonos (Japón, Europa), este punto explica por qué el dinero barato ha desaparecido para no volver. Estamos asistiendo al funeral de la teoría económica que definió el siglo XXI: el «Exceso de Ahorro Global» (Global Savings Glut).
En 2005, Ben Bernanke argumentó célebremente que los bajos tipos de interés en Occidente no eran culpa de la Fed, sino el resultado de un tsunami de ahorro proveniente de Asia (principalmente China y Japón) y de los exportadores de petróleo. Había demasiado dinero persiguiendo muy pocos activos seguros, lo que hundió las rentabilidades.
Hoy, esa manguera se ha cerrado. Y no solo eso: la bomba de succión (demanda de capital) se ha activado a máxima potencia.
La demografía es el destino, y el destino de Japón ha llegado. Durante décadas, una población en edad laboral masiva ahorró frenéticamente para su jubilación. Ese capital excedente se exportó al mundo, financiando hipotecas baratas en California y deuda pública en Madrid.
Pero la Hipótesis del Ciclo Vital es implacable:
- Jóvenes: Se endeudan.
- Adultos: Ahorran.
- Ancianos: Gastan (desahorran).
Japón ha cruzado el Rubicón. Sus jubilados han empezado a liquidar activos (vender bonos y acciones) para financiar su vida diaria y sus cuidados médicos. El país está pasando de ser un exportador neto de capital a un consumidor neto de capital. Esto no es cíclico; es un cambio de fase irreversible. Cuando el mayor acreedor del mundo empieza a comerse sus propios ahorros, la piscina global de liquidez se encoge.
Mientras la oferta de ahorro asiático se contrae, el mundo occidental ha entrado en un superciclo de inversión (Capex) que requiere cantidades bíblicas de financiación. A diferencia de la década de 2010 (donde las empresas tecnológicas crecían con poco capital, «Asset Light»), la década de 2020 es intensiva en capital («Asset Heavy»):
- Transición Energética: La descarbonización requiere billones de dólares en infraestructuras físicas.
- Re-industrialización y «Reshoring»: Construir fábricas de chips y baterías en EE. UU. y Europa es infinitamente más caro que hacerlo en Asia.
- Defensa: El «dividendo de la paz» se ha acabado. El rearme global exige presupuestos fiscales deficitarios.
La ecuación económica: Si la oferta de ahorro baja (Japón se jubila) y la demanda de inversión sube (Capex verde/militar), el precio de equilibrio del dinero (tipo de interés real) tiene que subir matemáticamente.
Todo esto nos lleva al concepto más importante para cualquier banquero central hoy: el tipo de interés neutral (r*). El r* es el tipo de interés teórico que ni estimula ni frena la economía.
- 2008-2021: El r* se estimaba cercano al 0% real. Esto permitía a los bancos centrales tener tipos nominales del 1% o 2% sin causar inflación.
- 2024 en adelante: Debido a la escasez de ahorro y el auge de inversión, el r* estructural se está desplazando al alza (posiblemente al 1.5% – 2% real).
¿Qué significa esto para su cartera? Significa que los bancos centrales no pueden volver a tipos cero incluso si hay una recesión, porque hacerlo sería inflacionario. El «suelo» de los tipos de interés ha subido. Un bono del Tesoro al 4% o 5% ya no es una anomalía restrictiva; es la nueva normalidad neutral.
Larry Summers popularizó la idea de la «estagnación secular» (bajo crecimiento, baja inflación, bajos tipos). Japón fue el paciente cero de esa enfermedad y la exportó al mundo. Ahora, la dinámica se ha invertido. La escasez de mano de obra (inflacionaria), la transición energética (inflacionaria) y el desahorro demográfico (alcista en tipos) han matado la estagnación secular.
Entramos en una era de «Volatilidad Secular». El capital tiene coste. El riesgo tiene precio. Y el dinero ya no es gratis.
8. Conclusión: El vacío de financiación
La retirada del comprador marginal más importante de la última década plantea una incógnita inquietante: ¿quién absorberá la emisión neta del Tesoro estadounidense en ausencia de la demanda japonesa?
Esto nos deja ante un escenario de descubrimiento de precios sin red. El vacío de liquidez tendrá que ser cubierto por inversores mucho más sensibles al precio, lo que implica inevitablemente una mayor prima por plazo y una volatilidad estructuralmente más alta. La normalización en Japón no es un evento local; es el catalizador que podría forzar al mercado global a reevaluar el precio del dinero y la sostenibilidad de los déficits gemelos de Occidente.
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Artículo publicado el 26/02/2026
